中信期货宏观与大宗商品策略组7月31日发布的专题报告指出：

(相关资料图)

螺纹钢期货市场与债券市场具有较强联动性。长期来看，两者在历史大多数时间内保持正相关性，但局部时间段上也出现过明显背离。

同步性分析

1.实体需求是引发利率与螺纹期价共振的核心因素。共振的本质在于实体经济引发融资需求和投资需求的同向变动；

2.预期交易是巩固利率与螺纹期价共振的增厚因素。预期交易的共振体现在通胀预期和经济预期两部分。基于以上原理，我们复盘了13、16、19、21年的情况，发现利率与螺纹的领先滞后关系并不明显，但可作为同步指标。

背离性分析

供给扰动是导致利率与螺纹期价背离的直接因素。当利率或者螺纹钢价格的行情主导核心因素来自供给端时，两者的相关性可能发生背离。

当同步性暂时失效时，我们可以找寻其他替代变量去寻找背离的原因。我们选用玻璃、PVC为地产的传导替代指标，沥青为基建传导的替代指标，铜为海外流动性的观测指标，观察供给侧改革年，发现当时商品价格上涨不仅是由于供给侧，需求侧周期也起到很大作用。

展望未来钢材和债券市场，当前商债背离较大，在被动减产或延后的背景下，若需求预期落空，在基本面偏弱的背景下钢价与利率仍有收敛动力。

风险提示：国内政策力度不及预期，美国通胀超预期韧性

正文

▌一、钢价与利率的联动分析

商品市场与债券市场通常具有较强联动性，国内定价的标志性商品螺纹与基准利率亦有较强同步。从结果来看，十年期国债收益率的走势与螺纹钢走势相对同步，本文试图通过拆解定价因素来解释两者之间的相关原因，并以此为媒介，通过对钢市和债市联动分析带来一些边际增量信息。

（一）同步性分析

1.实体需求是引发利率与螺纹期价共振的核心因素

共振的本质在于实体经济引发融资需求和投资需求的同向变动。钢材是最为典型的生产原材料，其使用场景相当广泛，螺纹钢本身主要用于地产与基建，而其同源的热轧卷板广泛应用于汽车、机械、船舶、家电等制造业。其中，工程机械与地产施工关联度较高，而汽车家电又与地产后周期息息相关，因此当实体需求，尤其是地产基建开始扩张时，会引发对于螺纹钢的大量需求，从而推升钢价。另一方面，“大兴土木”必然需要资金支持，进而推升融资需求，推动利率上行。从利率需求端贷款结构来看，尽管随着2016年“房住不炒”的提出，房地产对融资需求驱动力有所减弱，但基建作为地产逆周期的调控工具始终起到对冲作用，地产基建对于融资需求始终举足轻重。地产基建周期同时作用于钢铁周期和信用周期，引发钢价与利率同向运行。

2.预期交易是巩固利率与螺纹期价共振的增厚因素

预期交易的共振体现在通胀预期和经济预期两部分，作为交易标的，利率与螺纹期价的走势也反映了市场对于未来预期判断。第一，从通胀预期来看，由于螺纹期价对螺纹现货价格具有较强的指导意义且钢价是PPI的重要组成部分，当螺纹期价上升时，其价格的上涨将拉动通胀上涨，从而推动市场交易通胀倒逼流动性收紧，利率上行。当然，若钢价的上升并没有带来流动性的收紧，则该因子失效。第二，螺纹期价作为一个交易量庞大，时间较长的期货品种，其定价与宏观环境息息相关，因此螺纹期价也反映市场对于未来经济需求的总体判断，从而对债市产生相反的影响。

（二）背离性分析

供给扰动是导致利率与螺纹期价背离的直接因素。利率与钢价的同步性在历史上也出现过多次明显背离。从理论上来讲，当利率或者螺纹钢价格的行情主导核心因素来自供给端时，两者的相关性可能发生背离。

1.背离可能来自于利率供给端的扰动

来自利率供给端的主导将使利率与螺纹期价呈现负相关性。在宽货币周期中，当利率定价主要跟随供给定价时，利率将随之下滑。而螺纹钢价作为一个名义变量，势必会跟随宽松的货币环境走高，导致利率与螺纹期价出现负相关，反之亦然。例如2013年，强监管叠加货币政策供给出现“钱荒”，短期出现货币供给主导利率定价，十债收益率一路攀升。同样，“钱荒”的影响也外溢至钢铁行业，钢厂资金链紧张致使其被迫降价出售钢材以维持现金流，但部分钢厂仍难以为继，6月末萍钢宣布资金链断裂将钢价打入低点。货币供给的收紧令利率与钢价短期呈现负相关性。

2.背离可能来自于钢价供给端的扰动

同理，来自钢价供给端的扰动也会带来两者的背离。这类扰动一般将以螺纹期价向利率收敛终结，核心原因在于利率端已经提前预期了当前的实体需求，螺纹供给影响仅为暂时短效因素。比如2018年，环保限产是钢铁行业全年的主题。从二季度开始的密集限产新闻持续推升原料成本从而传导至螺纹期价，但对于供给端人为限制只能短期令价格脱离基本面，终端需求的不足终将驱使螺纹期价下跌，重新与利率同步。再如2021年，国内实体需求较为疲软，基建地产制造业投资均属于弱势状态，但粗钢平控限产叠加外需强劲，来自供给端的约束与外需大幅上升对冲了国内需求的下滑，导致钢价背离内需一路高升。紧接着，高位的原材料价格进一步抑制国内的需求，引发利率与期价背离加剧。

▌二、联动分析的市场意义

（一）替代变量分析

为了进一步明晰螺纹期价对于利率端的指导意义，我们选取由于钢材自身供给扰动较大的时间段着重分析，找出替代指标。根据前文所述，螺纹主要通过地产、基建、以及制造业等方面实体需求传导至利率需求端，因此我们选取分别选取一些其他代替指标去观测与利率之间是否有相关性。以此为基础，我们最终选择的商品是与地产后周期息息相关的玻璃，PVC，和建筑业高度相关的水泥。

1.从供给侧改革寻替代变量

2016年1-6月：商债同步向上实为供需两侧共同作用的结果。2016年是供给侧改革元年，当年螺纹钢结束了为期5年的漫长熊市。从直觉而言，供给侧是对于落后的钢材产能进行出清和淘汰，全面打击地条钢，人为断绝“劣币驱逐良币”的恶性循环，从而推升的钢价上行。因此其价格的变动理应与实体需求的关系不大，但我们对比同期其他商品发现，2016年上半年，沥青、PTA、玻璃、锌等价格都有明显上升。从投资需求来看，地产投资重新走高，实物工作量上新开工、施工、竣工均明显走高；从融资需求来看，社融同比亦持续走高。由此我们可以发现，本论钢价上行其实是供需两端均有改善带来的结果，除了较为明显的由于去产能带来的供给收紧之外，亦有投资重新进入扩张周期的影响。反应到利率上，我们发现2016年上半年利率仍与螺纹钢价，以及其他商品同步上行，只是其幅度明显弱于商品类。

2016年7-10月：商债背离是钢价供给扰动与海外宏观风险共同作用的结果。从7月开始，钢材原料成本出现明显抬升。供给侧中，煤炭行业去产能计划导致充当炼钢还原剂作用的焦煤焦炭出现极度紧缺。一般而言，双焦板块始终是黑色行业中议价能力最弱的部分，但在这一时段由于极端的供需错位导致其价格一路推升，传导至螺纹期价。此时钢价的推升矛盾几乎全部集中在“绝代双焦”之上，价格已与实际钢材需求背离。而大宗商品价格的上升，本应引发市场对于流动性收紧的预期，带动利率同步上行，但英国脱欧这一黑天鹅事件打破了应有逻辑，全球风险偏好的改变使利率持续下行，利率与螺纹彻底背离。而此时我们去观察较能表征海外流动性的LME铜期价会发现，铜价与利率在这一事件下走势同步，亦能表明海外流动性风险为该段时间利率的主导因素。也正因如此，国内定价的多数商品虽没有像螺纹一样的供给扰动，但其走势也与利率发生背离。

2016年10月后：供给扰动海外风险消化后，利率与钢价再次同步，重回基本面定价。10月后，钢材的供给扰动与海外风险因素渐被消化，钢价与利率走势再次同步，直到18年4月钢铁环保限产之前，螺纹期价与月频利率的相关性高达90%。我们将在下一部分详细阐述同步分析的意义。

总结而言，当同步性暂时失效时，我们可以找寻其他商品去观测背离的原因。其中，玻璃、PVC为地产的传导替代指标，沥青为基建传导的替代指标，铜为海外流动性的观测指标。

2.从替代变量寻核心动能

在寻求替代指标的过程中，我们发现与地产周期相关的商品往往其替代效果也更佳，如玻璃，PVC等。这也引发了进一步思考：地产、基建与制造业对于融资需求的拉动孰轻孰重？重则几何？因此，我们通过比对不同商品与利率的关系来探讨融资需求的核心动能。

单从螺纹定价来看，近年稳增长力度放缓的背景下，地产始终为引导“钢需”的主要因素，地产融资需求为利率传导的核心。作为一个地产逆周期的调节工具，基建其实很难独立主导行情，往往仅是对地产回落的弥补。基建投资的融资需求高度主要与政策有关，回顾历史历次逆周期调控政策，虽都是通过基建作为抓手，但是发生了一些质的改变。08年的四万亿，14年的PPP对于基建确实有不小的拉动，且同时也拉动了地产需求，从而导致出现了螺纹需求出现了大幅增长。但2020年新冠疫情爆发后，在稳增长与防风险并重的背景下，叠加地产政策的边际趋紧，基建仅为地产的对冲，相对温和，使得地产需求对于钢价和利率的影响更为明晰。

从其他商品端看亦有相似结论，融资需求的核心仍在于地产。从商品选择上来看，表征房地产实体需求的商品主要有螺纹，玻璃、铝、锌等等。其中，玻璃约有80%，PVC有60%，铝有约40%的需求来自地产。但铝、锌为海外定价商品，其价格的走势与海外经济相关度更高，噪声较大。而表征基建的需求通常可以用沥青，球墨铸管加工费等等来体现。2021年，介于经济下行压力，下半年开始持续释放“稳增长”信号。我们选取基建逐步发力和地产逐步下行这一阶段来观察相关商品与利率的走势。对比发现，地产依赖性较高的商品，如玻璃对于利率的反应较为敏感，而对于基建依赖性较高的商品，如沥青，反而与利率呈现一定负相关性。这一定程度上表明，在基建端乘数效应边际趋弱的背景下，基建本身难以实现对于经济下行的对冲。因此我们认为，当前在地产受制于居民信心、失业率这些长期变量而持续低迷的状态之下，即使有基建的对冲发力，较低的乘数效应仍难以改变利率中枢下行趋势。

（二）趋同效应的市场意义

通过以上分析，我们试图找出以实体需求主导的时间段，以减少噪声来进行领先性分析。我们选取两次较长背离中间的时间段进行复盘。剔除几次明显因供给端扰动而造成的背离后，我们发现螺纹期价与月频利率的相关性高达90%。两者之间的同步性使得螺纹价格与利率基本面的分析互相有指导意义。

2016年9月至2018年4月，利率与螺纹期价走势较为同步，且螺纹期价具备一定领先性。我们猜测其同步一方面来自于本轮以地产周期为首的经济周期表现强势，另一方面来源于产能过剩和货币政策的扰动相对较低。从钢铁周期的角度来看，2016年起的供给侧改革为钢铁行业全面取缔中频炉，极大程度的缓解了因四万亿刺激带来的产能过剩，令失效的需求因子重新作用于钢价。而货币扰动方面，未有大开大合之势，仅17年3月到5月由于外生的金融监管政策导致两者有短暂背离。可以看到，商品价格的拐点领先于利率概率较高，或反映实体需求对于商品传导较为直接，且期货价格打入市场预期，具备一定领先型。但长期来看，两者即使在同步周期内，其领先滞后性也并不稳定。背后可能与债券市场与商品市场预期差异有关，因此落地投资还需对于两者基本面详尽分析。

（三）近期钢价与利率展望疫情放开至今，债市和钢市重新回归高相关性，月频相关度达92%。我们试图通过对钢市的分析来给债市基本面带来一些边际增量信息。

1.钢价与利率走势复盘2023年11月以来，钢市整体走势可以以强预期转向弱现实概括。11月随着疫情防控政策逐步优化以及地产三支箭，十六条的陆续推出，钢材价格在现实刚需仍然维持弱势的背

景下明显走强。同时，市场对于资金面的担忧有所加剧，基准利率也大幅上行。与此同时理财赎回潮的负反馈效应使得利率上行幅度加剧，涨幅远高于期价涨幅。但现实终端需求的强度难以承接当前预期水平。从现实需求来看，地产方面，资金持续紧张且偏向保交楼，房企拿地意愿低迷，开工施工端持续收到挤压拖累；基建方面，项目和订单新增量较多，专项债额度和赤字率都有所提升，但专项债发行速度较慢，调研来看分到每一个项目的资金较低，部分项目到位量甚至历史新低，在资金到位量不足的情况下，基建投资传导至实物工作量明显受阻；制造业方面，汽车购置税透支部分需求，引发降价去库。而家电作为地产链条，其消费也跟随地产链持续低迷。随着3月中旬经济数据重新回归以及中观层面的数据逐步验证，市场从强预期转向弱现实，叠加原料成本坍塌，以及终端需求承接不足，钢价形成较为流畅的负向循环，一度跌至去年低位。

五月下旬以来，利率与螺纹期价再次出现背离，或源于情绪反弹以及市场提前交易宽松货币以及财政政策，即降息以及拉动内需相关财政政策。从螺纹来看，前期大幅回调之后敏感情绪以及市场传言引发钢价触底反弹。虽终端需求变化仍并不明显，但我们观察到基建资金到位量边际好转，5月全国开工总投资额约41092.19亿元，环比增长46.27%。这或许是政策预期的数量体现之一。从利率来看，近期市场亦打入货币政策宽松的预期。5月的PMI，通胀数据走弱使得市场提前交易货币政策宽松，利率持续下行。事实上，6月也确实进入降息周期。6.13日OMO降息，随后MLF、LPR对称下调。如同前文所述，宽货币的开启将使得利率短期又货币周期主导下行。降息预期落地后，利率与钢价重新回归同步。

2.钢价与利率后市展望

展望后市，对于利率定价而言，其与钢价的联动效应将更多体现在实体需求与政策预期的博弈。钢市基本面自身条件力量不足，向上支撑力仍来自于外部的政策拉动。随着淡季高温和雨季的到来，以及制造业订单量收缩，钢铁行业或将迎来供给高位下滑，和需求持续收缩的格局，但钢厂在原料成本风险释放的背景下主动减产动力不足，钢价持续向上的驱动或仍来自于行政性减产以及政策驱动。但在经济下行压力以及钢厂自身仍有利润的情况下，被动减产时间及力度有限，在行政性减产出台之前，钢价与利率走势仍有一定同步分析的意义。6月下旬以来，利率与钢价虽重新趋于同步，但利率下行幅度相对高于螺纹期价。这或是由于目前整体钢价的支撑来自成本上升、政策预期以及需求验证期未至，导致其总体表现强于经济基本面。在高温和环保限产的影响下，焦炭表现强势，接连提涨，不断抬升炼钢成本。同时，在需求淡季背景下，下游终端难以接受钢材涨价，使得钢材价格涨幅不及其成本涨幅，炼钢利润被持续压缩。但是在钢厂仍有利润以及旺季需求目前无法被证伪的情况下，黑色整体负反馈仍未到来，且平控预期持续对于炼钢利润有支撑，炼钢利润压缩过程并不顺畅，铁水高位时间或将延长。展望未来钢材和债券市场，在被动减产或延后的背景下，若需求预期落空，在基本面偏弱的背景下钢价与利率仍有收敛动力。在供给扰动以及旺季预期先行的状态下，钢材整体价格估值高于市场对于基本面的预期。近期，市场对于降准预期的升温加剧了钢价与利率的背离，或令利率下行程度高于经济基本面的下滑。而7月底的政治局会议对于政策的定调略超市场预期，使得市场对于政策的期待值增高。但根据通稿中，对于扩内需的方式强调要以增加居民收入的方式扩大消费，结合我们对于国内宏观下半年痛点在于信心，方向在于收入和利润的总判断，我们认为由于传导时滞等等原因，今年下半年政策对于国内宏观定价商品需求判断偏谨慎。基于这一前提，我们认为黑色商品需求在旺季被证伪的可能性较高，在基本面偏弱的背景下后续钢价与利率走势仍有收敛动力。

主要贡献人：仲鼎

转自中信期货宏观与大宗商品策略组7月31日发布的专题报告

原文链接：》宏观视角大宗商品定价探索之一：黑色金属价格与国债收益率的同步和背离——专题报告20230731

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